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李峰

铜

虽然近两个月LME铜库存变化并不大，但是从2011年10月份开始，也就是去年大跌结束开始，伦敦铜库存便保持持续下滑态势直到2012年4月下旬，从47万吨左右下滑至20万吨左右。而在这个下滑过程并非是下游消费启动的开始，仅仅只是库存的流转，即左手到右手的过程，即便伦铜期价在此期间暨2011年12月初开始触底并在1月有所反弹，这也仅仅是由于欧债危机的进程出现了变化以及部分央行的救市行为导致的。

我们相信LME铜库存大部分流入国内，证据就是在这段时间内，上海期货交易所铜库存一路从5万吨左右暴增至23万吨左右，这还不包括国内其他隐性库存。有趣的事情发生在2－4月期间，在LME库存下滑和上期所铜库存上升均基本结束的时候，市场不断有消息传出，江铜声称被多头逼仓，而事实情况是，伦铜及沪铜期价在4月中旬一路下跌直至6月初，从60000左右一路跌至53000点附近，而在这段期间，上期所铜库存却一路下滑，从23万吨左右一路下滑至13万吨左右。大家考虑一下，为什么在期铜价格高位整理的时候，江铜要放出自己被被多头逼仓的消息，既然被多头逼仓，它平掉空头仓位就行了，为什么还要死抗。

所以实际情况是，当时江铜手里有大量的铜库存无法消化且其预见到未来铜价格必将出现大幅下跌，如果这种情况发生，它会面临巨大亏损，所以它才放出被逼仓的消息，可以使得它能否在铜价高位出逃而不至于引发市场过快的下跌。事实也的确如此，我们可以看出今年4－6月，铜价格的下跌过程并不流畅，而且随着上期所铜库存的大幅下滑，期铜跌势也就慢慢中止了，因为市场货源相较之前已经不多；当然这个过程中也有宏观方面的因素在起作用，但是由此引发的价格下跌的力度和幅度却和商品自身供求有很大的关系。

铜期价在6月中旬至8月底始终保持低位整理态势，在此期间，伦铜及上期所铜库存始终没有太大的变化。随后从9月初开始，期铜价格开始一路走高且力度较强，但是LME和上期所铜库存同样没有变化，所以这种上涨主要是由于外围环境的变化导致的。相信大家也都知道，就是中国近1万亿的经济刺激政策：25个轨道和30个基建项目，规模超过1万亿元；欧央行的OMT：欧洲央行于7日宣布了OMT（直接货币交易）计划，即将无限制的在一级市场上购买受困国债券且同时放宽了银行贷款抵押品限制；美联储QE3，美联储于13日推出无限制版的QE3，即美联储将持续向市场输入流动性直指认为其国内就业市场开始稳定。而这种情形必然会引发通胀，市场对后市通胀预期的程度迅速直接地反映到商品价格，而对宏观经济最为敏感的金融自然首当其中，在铜供需关系没有发生实质性变化的情况下，期铜价格如此迅猛的上冲，我们认为这已经将未来此商品的可能的通胀预期值迅速透支，市场预期达到，所以市场也就停止上涨了。

后市期铜价格更有可能出现的走势就是在此位置震荡整理，再度形成一个平衡区间，在铜自身基本面没有发生改变之前，期铜价格不会再出现大的波动，而且当前除中国央行外，全球其他主要经济体的央行已经实施放宽货币政策，短期内进一步放宽的概率极小，另外，中国国内经济刺激政策的实施是一个相当漫长的过程，同样地，它对商品价格的拉动也是循序渐进的，所以铜期价再度发动一波走势的前提就是中国央行降息或者降准；至于欧债危机，从它最近的发展进程来看，突然出现恶化的概率也不大，所以我们建议，如果部分投资者前期持有低位沪铜多单，仍可谨慎持有，之前未入场的投资者，建议离场观望，耐心等待合适的参与时机，切忌追高或盲目做空。

锌

主要观点：国际铅锌研究小组(ILZSG)最新公布的数据显示，2012 年1-6 月全球锌市供应过剩15.2万吨，较去年同期24.3 万吨的过剩量大幅回落，说明精炼锌的过剩状况正在好转。从供需分别来看，6 月当月全球精炼锌产量为108.4 万吨，消费量为108.1 万吨；2012 年1-6 月份全球精炼锌产量从去年的643.6 万吨减小至636.2 万吨，同比降幅为1.15%，主要是得益于中国产量的缩减；而1-6 月份全球精炼锌消费量从去年的619.3 万吨增至621.0 万吨，同比增幅为0.27%。矿产方面，去年1-6 月份全球锌精矿产量为621.2 万吨，但今年同期矿产数量并未具体给出，根据矿产与精锌产量的关系，我们推测今年1-6 月全球锌精矿产量大致在614 万吨左右。

此前LME锌库存的持续走高过程在7月中旬发生了变化，市场自此开始一路走低直至9月19日，从最高近102万吨下滑至不足92万吨，即近10万吨左右的库存流出，我们认为当前尚不能将锌库存的持续流出看作是锌期价仍将持续上行的理由，虽然中国再次实施了近1万亿的刺激政策并有OMT与QE3的助推，但是国内外锌下游消费市场的启动绝对不是一个一蹴而就的过程，而是需要相当的时间来缓冲，只有当全球锌供需基本面出现实质性的改善之后，锌的牛市才会开始，目前明显时机未到，而且国内锌庞大的产能必将随着锌价格的抬高而启动，贸易商也会积极出货，届时将再度对锌价形成打压。9月20日LME锌库存当日暴增近6万吨，一改之前净流出的情况，笔者相信这可能是另一次的融资交易，如果在贸易商惜售以及部分冶炼厂停产检修的配合下，同样会造成此前短期供不应求的局面，这种情况可能会给锌期价在当前价位造成支撑。

截止到上周，锌进口价差继续攀升，依旧没有进口套利机会。锌进口价差本周快速上升至706.42元/吨，主要是由伦锌相对强势表现所致，期间未有进口套利机会。本周内外盘锌价整体上涨主要源于美联储周五推出的QE3 宽松政策，预计后续锌价仍有上升机会，具体关注市场对于QE 释放的效果预期以及其他经济的跟进政策，后市锌进口价差仍会维持在高位震荡的可能较大。

我们认为沪锌后市继续上冲的概率不大，但是重新回落至前期低点的概率也较小。虽然各国纷纷进一步宽松货币政策或者实施经济刺激措施，但是也不可能在短期内改变全球锌市依旧供过于求的局面，而要想锌期价从目前的熊市转为牛市需要其供需格局逐步转为供求偏紧才有可能，而这一过程需要相当长的时间；但是鉴于当前部分冶炼厂受制于利润缩水而实施的停产就修、部分贸易商的挺价惜售以及融资交易仍有可能在短期造成锌市场供不应求，这对锌的当前价为是一种支撑。另外，从沪锌期价的上涨过程来看，其上行过程相当急促，同沪铜一样，这同样是由于市场短期内迅速透支了未来通胀预期值引发的，但是对比沪铜与沪锌的走势，我们可以发现沪锌的走势明显相对较弱，这就是由于背后其自身相对较弱的基本面决定的；另外，从持仓量和成交量的变化来看，多空力量的的参与兴趣并不强，而参与力度甚至在持续走低，这也可以从侧面反映出资金对于沪锌后市的进一步走势并没有多大的期望。所以具体到操作上，部分投资者前期低位多单仍可谨慎持有，但未入场投资者则建议离场观望，耐心等待合适的参与时机，不宜继续追高买入或盲目高位做空，因风险与收益不成比例。

国庆期间风险提示

国庆期间，国内期货市场与国际市场将出现9天（其中包括5个正常的交易日）的时间空白期，在此期间，国际期货市场可能出现由宏观情势变化而导致的异动，这给国庆过后的国内市场带来较大的风险：

1、  农产品市场国庆期间出现较大异动的概率较低，市场经过长期上涨后在近期出现较大幅度的回调，但整体上行趋势并未发生根本性变化，因为其基本面情况并未发生实质性变化，尤其是豆类市场，所以后市继续高位宽幅震荡可能性更大；

2、  但棕榈油市场需要特别注意，其价格向下突破了近两年的整理区间，马棕市场如在国庆期间继续大幅下挫，国庆后的国内棕榈油市场可能面临较大风险；

3、  化工市场风险在国庆期间风险主要来自于原油市场，但鉴于影响原油价格的因素过多，风险度较难衡量，建议投资者清仓与原油相关的品种；

4、  金属市场的基本面情况在国庆期间出现较大变化的可能性也较低，所以其期价在节后出现大幅波动的概率也不大，如部分投资者持有前期沪铜低位多单，可谨慎持有，但仍建议平掉部分仓位；

宏观情势在国庆期间出现的变化主要有两方面：第一，欧债危机可能会出现些许变化，但从其近几个月的进程来看，风险度一般；第二，国内央行可能跟随其他国家央行的脚步，即选择在国庆期间降息，这可能是相对最大的风险，也是国内期指所面临的主要风险。